中国上市公司海外并购实践与挑战

       中投研究院重磅推出深度调研报告《中国企业海外并购的实践与挑战》。本报告是迄今为止针对上市公司海外并购最全面和最深入的问卷调查报告。报告指出海外并购面临的共同挑战，并提出应对策略，值得有意探索海外并购的企业家和专业人士研读。

 

 

　　为深入探究上市公司海外并购得失，寻求成功之道，中投研究院联合德勤、《新财富》和广发证券共同推出“中国上市公司跨境投资问卷调查活动”，向逾千家A股和港股上市公司高管发出调查问卷，回收有效问卷379份。其中，民企占比最大（约63%），其次为国企（约28%），收入规模超过百亿的企业接近30%。在受访企业中，约33%的企业在过去五年内参与过海外并购，近60%受访企业表示未来有海外并购计划。

 

　　一、实践与挑战

 

 

　　海外并购可分为四个阶段，即并购战略、标的搜寻和筛选、交易执行和投后整合。过半受访企业认为上述每个环节都是海外并购中的痛点，以交易执行中的估值和谈判，以及投后整合最为突出。在战略制定环节，虽然超过半数受访企业在未来三年内有海外并购打算，但其中约四成企业缺乏明确并购战略。在标的搜寻和筛选环节，受访企业最理想的海外并购标的仍集中在传统热门地区—北美和西欧，“一带一路”成为企业并购战略新热点。从标的选择上看，中国上市企业偏好欧美市场成长或成熟期的中小公司。在交易执行环节，中国上市企业偏好独家控股收购以装入上市实体，但并购过程漫长易导致失败风险提高。在投后整合环节，大部分企业都认为投后整合挑战大。

 

　　（一）并购战略：缺乏清晰海外并购战略

 

　　过去五年，中国企业海外并购复合增速达23.5%，在欧美发达地区的投资数量增加尤其显著。从并购动因看，中外合资企业和民营企业更注重获取品牌与基数，近四分之一国企由于政府政策原因进行并购。从并购区域和行业选择来看，中国上市企业海外并购主要集中在欧美地区。工业和消费品行业依然是中国上市企业并购重点，电信、媒体、科技及医药行业交易数量在快速增长。

 

　　建议企业制定清晰的长期战略指引并购，将整体业务分成主营业务、周边业务和新业务，并分配投入资源比例。例如，一家主营工程承包业务的中国集团公司目标在未来五年内，实现业务快速扩张，尝试通过业务多元化寻找新增长点。由于其国内业务已趋于饱和，海外并购是实现目标的重要途径。虽然公司在全球多个地区已有不少工程承包业务，然而尚未实现海外扎根，并购便成为自然选择。并购前该公司认真分析其主营业务的全球整体发展趋势、业务模式及竞争格局，就非洲、北美、亚太、拉美、欧洲及中东市场进行区域扫描。深挖电力、交通、水务、通讯等子行业市场情况，详细了解各区域相关行业的政策走向、市场规模、行业需求、投资发展现状、未来趋势等关键影响因素。同时结合集团其他业务板块，例如对外贸易等，制定清晰的集团业务组合和海外并购战略，为海外并购标的选择提供明确方向。
 

 

　　（二）标的搜寻：偏好成长和成熟期中小公司，合适标的难觅

 

　　从标的类型来看，有约44.3%受访企业处于对技术和品牌的追求，主要将成熟期公司作为理想标的，而另有约50%的受访企业将自身有成长动力的企业视作理想标的。从标的规模来看，中国企业相对偏好规模较小标的，偏好小于5亿的受访企业约占56%。调研发现中国企业海外并购标的主要是家族企业（约50%受访企业的并购标的）和大型企业剥离的非核心资产（约30%受访企业的并购标的）。

 

　　建议制定筛选标准聚焦战略核心诉求，切莫追求完美。除了收入、利润等常见财务指标外，也应对业务和技术核心能力、管理能力等筛选标准进行考量。例如，一家国际美容用品集团计划拓展中国市场的专业美发沙龙业务，希望在中国本土市场寻找合适的并购标的或合作伙伴实现该目标。考虑该行业在国内较为分散，即使领头公司规模也较小，整体管理并不规范。该集团将挑选重点放在标的是否与该集团的战略目标相符，以及标的业务竞争力、潜在协同效应、并购合作是否可行，并购后需要付出的改造代价等方面，最终融合为吸引力和可行性两个维度的筛选标准。在几轮筛选过程中，每一轮增加新的标准，以最大程度筛选出符合收购诉求的对象。该集团认识的十全十美的目标并不存在，因此在新增标准时，确保不提出不切实际的要求，同时衡量收购后可能付出的整合成本。
 

 

　　（三）交易执行：偏好独家控股收购以转入上市实体，交易风险偏高

 

　　约70%偏好以控股方式进行并购，其中74%是以独家方式完成。独家控股方式偏好不仅表现了中国企业在全球化扩张中对控制力的诉求，还体现了在资本运作层面，作为退出路径（约84%受访企业），将标的装入上市实体以提升市值。独家控股收购方式隐含着较高的失败风险，受访企业由此对控股型收购十分谨慎，约50%受访企业对并购标的进行一年以上的长期追踪。

 

　　建议开展多维度尽职调查，提前做好协同分析，关注提升企业价值。在调研中我们发现，中国企业主要聚焦财务、税务、法律方面，以风险管控为主，而对商业、运营、人力资源、信息系统等，以业务协同为目的的尽职调查关注不够。例如，一家中国装备制造集团斥资9.25亿欧元并购德国某零部件企业，是该集团在海外规模最大一笔投资，希望加速旗下装备公司的业务拓展，并使其成为集团“3+1”高端制造板块的海外平台。为此，除了常规的财务、税务和法律尽职调查，该集团也启动了商业、运营和人力资源全面的尽职调查，目的是全面了解该标的公司业务和运营状况，以此验证全球平台的协同假设。在尽职调查中开展的事先验证，使得在交割后该集团与德方迅速制定整合工作规划，协同整合工作开展顺利。
 

 

　　（四）投后整合：复杂程度高，文化冲突是整合失败主因

 

　　公司治理无疑是大部分投后管理工作的重点（76%），业务和运营协同也是整合之重，包括提升收入（66%受访企业）和成本控制（约50%受访企业）。调研发现文化冲突和人才缺乏是整合过程中最大挑战。

 

　　建议追踪和量化协同效应，妥善处理文化冲突。可以考虑在整合工作启动的前几个月过渡期，联合双方公司的不同部门，成立专项小组联合办公。还可以考虑引入第三方作为中外双方的中间桥梁。中国企业在整合时应聚焦业务协同，包括市场开拓、品牌引入、技术获取等。目前中国企业对定量分析和追踪协同效应的实践较少，虽然量化过程会消耗额外资源，但是量化结果能够更好辅助管理层决策，从而达到预期的协同效应。

 

　　在量化协同方面，跨国企业实践领先。例如，一家美国医疗用品公司并购一家瑞典国际医疗用品公司，双方定量计算和追踪了协同效应。其中重点量化收入增长、营业费用、融资费用三方面，并定量计算整合成本。以量化收入增长为例，双方销售团队首先各自确定了销售自然增长比例，以确定在不考虑协同效应情况下的基准水平。双方随后细致讨论了各自销售渠道和销售人员布局情况，衡量了不同区域和不同渠道之间联合营销、组合销售、交叉销售的目标和实现可能性。同时讨论了定价策略调整，最终形成了协同后双方预期实现的销售目标。在此过程中，包括财务核算、人力资源、客户管理系统等支持人员全程参与，确保目标和措施的可操作性。
 

 

　　二、深度案例分析

 

　　天尚集团和众天资本共同收购Steel公司案

 

　　2013年3月，天尚集团与财务投资机构众天资本公司组成投资联合体以8.33亿美元，全面收购北美上市公司Steel并将其退市，从而控制了中国L金属资源产业链上游供应的80%市场份额。本次收购引入外部财务投资者、国际金融机构借款及过桥资金，通过目标公司股权质押、公开市场等多种融资方式完成收购。本次交易结构复杂，采用了创新性交易方案，通过多渠道进行融资，堪为业界典范案例。

 

　　目标公司Steel总部位于大洋洲，于2010年9月在交易所挂牌上市，是全球最大的L矿石资源供应商，具有超过25年的L精矿生产经验，拥有全球储量最大且品质最好的L石矿。Steel公司、智利Quake公司、美国Raffle公司和Fast公司等四大公司共同掌握了全球90%以上的L资源供应。其中，Steel占全球L精矿供应市场份额的64%，并控制着中国L资源产业链上游供应的80%市场份额。

 

　　收购方天尚集团是一家以L金属工业和农牧机械为主业，集科研、生产、投资、国内贸易和进出口为一体，具有完整产业链的大型民营企业。同时天尚集团是Steel在中国的最大客户迪厦的大股东。迪厦公司是L矿石提炼生产商，拥有直接从L矿石提取产品的专利技术，生产经验丰富，据中国有色金属工业协会认定，是国内L金属行业中技术领先、规模最大、综合竞争力较强的龙头企业，其生产的原料L矿石全部进口自Steel公司。

 

　　1．中国自有L资源无法满足国内长期需求

 

　　众天资本公司拥有专门的矿业投资团队，团队对包括L矿在内的矿业资源进行长期跟踪研究，并判断未来中国自有资源无法满足国内需求，于是在2011年底建议众天资本公司投委会提早进行战略布局，管理层认同投资团队观点，并启动对国内外该行业主要公司的搜寻和分析。众天资本公司在分析了全球主要L金属行业公司的基本面、产业链所处位置、所持矿产资源等特点后，锁定拟投资对象范围。通过与投资对象保持长期沟通和讨论，与多家公司达成利用国际平台、在大洋洲和南美布局并提升产业链价值的共识。2012年上半年，众天资本公司着手对大洋洲L矿项目进行立项，定下L金属行业巨头Steel公司和另一家该行业的国际公司两个目标。

 

　　2．半路杀出程咬金，天尚集团邀众天资本公司加速收购

 

　　2012年8月，Steel公司收到竞争对手Raffle公司全面收购要约，拟以约7.32亿美元现金全面收购Steel公司已发行股份。Raffle公司是美国特种化学品制造商，其业务覆盖L金属行业、表面处理、添加剂、钛白粉、高级陶瓷等领域，是唯一一家美国提取L金属的企业。Steel公司管理层认为收购价格合理2， 拟向股东推荐接受该收购要约。如获同意，Raffle公司将一跃成为全球最大的L金属资源开发商，L资源行业格局将发生重大的变化。将对中国市场造成冲击，将给完全依赖于矿石提取的我国龙头企业天尚集团当头一击。

 

　　天尚公司在上市之后，一直在秘密运作收购Steel公司的计划，但由于管理层对于并购的种种顾虑导致收购计划一直进展缓慢，在Raffle公司发出收购协议安排之后，天尚集团迅速召开紧急会议，决定代表上市公司与Raffle公司竞争收购Steel公司。2012年9月，天尚集团开始与众天资本公司接触，希望与众天资本公司联手竞购Steel公司。由于众天资本公司自身早已启动了对该公司的立项，认为该项目在基本面、资本运作、战略意义方面均具亮点，同意协助天尚集团收购Steel公司。2013年初众天资本公司完成出资。

 

　　2012年11月，天尚集团获得大洋洲某国外商投资审查委员会批准，同意其全资子公司对Steel公司全部已发行股份进行收购。同年12月初，天尚集团成功与Steel公司签署了计划安排实施协议（SIA），将协议转让价格提高，并获得董事会推荐。12月中Steel公司发布公告，称其已与Raffle公司协商确定终止两者之间收购事宜，天尚为此预付2，500万美元分手费。2013年初，天尚完成对Steel公司100%股权的收购。同月，Steel公司从交易所退市。

 

　　3．受资金限制，被迫与竞争对手成立合资公司

 

　　天尚集团收购Steel公司借了大笔的并购贷款，拟于收购完成后通过A股定向增发募集资金，以偿还并购贷款。但是由于增发方案迟迟得不到证监会审批通过，天尚集团背负的财务压力越来越重。天尚集团通过引入财务投资人、银行过桥贷款等多种方式，试图解决收购资金问题。2013年中，在众天资本公司协助下，获得中信银行及招商银行的抵押贷款，以解决天尚集团短期资金周转的困境。但是非公开发行进程受阻，资金压力继续加大。2013年秋，当初的竞争对手Raffle公司提出在收购价格基础上溢价26%，要求控制Steel公司50%左右的权益。随后，天尚集团和Raffle公司达成协议成立合资公司，合资公司以现金出资的方式，分别向天尚香港分公司和众天资本公司收购Steel公司100%的股权。天尚集团提出众天资本公司退出Steel公司以满足Raffle公司对股份的要求，众天资本公司决定同意天尚集团的请求。2014年中，众天资本公司对Steel

 

　　公司的投资全部退出，项目成功获利。

 

　　4．经验总结

 

　　本并购案例最大的亮点和经验是产融的有机结合，体现了企业和金融机构的优势互补。在投前阶段企业的行业能力突显，其清晰的产业发展和投资战略，以及对国际市场、技术的精确判断，弥补了金融机构在这方面的不足。而在投中阶段，金融机构对金融市场的深刻了解，有助于交易结构、流程、谈判等重要环节的掌控，为企业提供充足资金的同时，加强了交易的风险管控能力，而在这些方面企业的经验较欠缺。天尚集团最终在财务投资者众天资本公司协助下，完成对Steel公司的收购，升级转型成为跨国公司，跻身世界L金属行业龙头，同时确保了我国L金属资源的稳定供应。本收购贵在有行业龙头企业天尚集团和众天资本公司的共同投资，共担风险。行业内合作伙伴企业对实际业务和具体操作理解深刻，企业的加入发挥了其行业优势，而众天资本公司作为专业投资公司，带来了资金和熟悉国际投资环境等优势。本并购案例从项目研究、投资标的搜索与锁定、合作伙伴选取、战略意义与财务回报的权衡等方面均有较好的借鉴意义。从财务投资者众天资本公司的角度来看，投研结合、研究驱动投资为本案例的成功奠定良好基础。近几年能源、矿产等大宗商品价格经历了大幅的调整，再加上L金属行业当时属于小众冷门类型，难以进入主流投资者视线。在此大环境下，众天资本公司愿意投资L金属资源，与其长期跟踪，对各细分行业进行深入研究密不可分。