黄国波：中资企业海外并购投资的价值创造---从投前到投后

       导语

　　能真正创造价值的并购投资才能行稳致远。本文梳理了并购投资的常见误区，分析了并购投资给价值创造提供的空间和条件，从投前和投后两个方面进行探讨，认为并购投资给价值创造提供了空间和条件，在自上而下或自下而上的投资方法下，跨境并购投资要注重投前价值判断与投后空间构造，且要从七个方面和环节注重投后管理。

 

　　文/国新国际投资有限公司首席投资官黄国波

 

　　关于海外并购，有不少认识上的误区。一个常见误区，是认为国外项目比国内好，便宜，中国紧缺要进口。如高品位铜、铁矿山，大储量油砂矿、油田、气田、钾肥，大片森林等。不管价格多高都敢买，如果给自己戴上“国家战略”的帽子就更是势在必得。结果是项目的产品全成本（含并购所付出的溢价）高企，在全球和中国市场没有竞争力，按市价出售就不赢利甚至亏本。项目要退出，还得按国际市场估值出售，而不是中国估值，亏损累累。另一个常见的误区是觉得自己眼光好本事大，要低买高卖。低买高卖应该通过股市投资去做，而不是流动性较低、管理复杂的项目进入退出去做。过去几年全球一、二级市场都估值高企，如全球并购平均EV/EBITDA （企业价值倍数）持续在11倍以上，市况逆转出现高买低卖的风险很高。中资企业并购普遍付出了比国外同行更高的溢价，又高度依赖外国投行和中介，低买高卖更不现实。第三个误区是赋予项目未来增长无限的想象，严重高估未来增长，同时加大杠杆，提高投资股本回报率预测，从而报出高价争抢项目。很多项目存在销售和盈利增长不达决策财务模型预测值的浮夸问题。杠杆率的提高也造成项目财务结构脆弱，难于抵抗经济和信用周期波动的考验。走出误区，追求真正的价值创造，并购投资才能行稳致远。

 

　　并购投资给价值创造提供空间和条件

 

　　企业间的收购兼并和投资基金或投资公司的收购兼并价值创造的重点有所不同。企业间以自身的成长为最终目标，并购可以直接提升企业的规模和市场占有率、盈利、估值等。价值创造目标包括追求规模经济的横向并购、控制其上下游供应链的垂直并购，以及追求范围经济与风险分散的混合并购。中资企业对境外企业的跨境收购兼并不论是何种方式，核心在于跨境的协同效益，即利用境外并购标的扩大全球生产经营规模以降低平均成本；完善供应链以保障供给的同时控制或降低采购端成本和库存成本；利用目标公司的技术和专利提升自身产品质量、减低成本或复制产品；协助目标公司扩大在华生产、销售以提升价值；让目标公司协助国内产品外销。以投资实现资本向外转移的企业不在此列，其最佳目标是资产价值稳定，变现能力强。

 

　　投资基金和投资公司收购兼并以超额财务回报为其核心目标。青睐的目标包括现金流强、低估值、剥离资产、有问题或陷入困境等具有较大整合提升空间的企业。其价值创造手段包括几个方面：一是整合，包括对目标企业合并与分拆、出售；二是生产、销售、财务、运营、管理提升等；三是加杠杆提高收入；四是寻求有利退出时机和条件。

 

　　比起企业间的并购，投资基金或投资公司并购一般并无协同效益，也无规模经济、范围经济、产业链经济，因此这方面并无创造价值的优势。但是，他们通过募集资金并加杠杆往往能够买下巨型企业，且擅长通过各种整合、重组、分拆、业绩和价值提升、转让或上市等实现既定持有期内的价值提升目标。正因为价值创造目标各有不同，企业并购经常发生在有良好协同整合效益的优秀企业之间，或者竞争对手之间。而投资基金或投资公司并购往往瞄准经营不善，管理、财务、运营、治理等方面有问题的标的。因此，企业可能承接投资基金或投资公司退出的、已经提升了的标的，而能够创造进一步价值。

 

　　由于中国市场国际化程度有待提高，市场结构、供求情况、增长预期、投资者偏好、国家政策等有别于国际市场，很多细分行业都存在项目国内估值显著高于国外估值的情况。因此，目前不论是企业海外投资，还是投资基金或投资公司海外并购，都存在通过买入国外项目和资产改善公司财务指标、提升公司估值或将境外资产高价装入国内公司的机会。这种跨境套利利用了中外估值差异，只要能控制好交易和过程风险，是中资企业确定性较高的价值创造模式。

 

　　投前的价值判断与投后空间构造

 

　　首先，跨境并购投资需要获取和筛选项目，投资方法可分为自上而下或自下而上两种。两个方法起点不同，但核心都在于区分行业平均回报（贝塔）和项目超行业平均回报收益（阿尔法）。其中，公司的业绩波动（估值公式的分子项）主要受两方面因素的影响：一是宏观经济和行业自身的周期性波动（贝塔）；二是公司个体层面的差异化特征（阿尔法）。若想比较准确地预测公司未来收益变化，以得到更加优质的估值结果，就需要将影响公司的阿尔法和贝塔因子相互剥离，并分别进行分析和评估。

 

　　决定贝塔的行业演进可简化成成长段加周期波动段。“成长段”的投资关键在于对行业需求的有效识别及市场空间的判断，而“周期段”的投资要点则在于对行业拐点的预判。比如，若在传统行业的周期谷底提前投资布局，未来有望受益于行业的周期复苏而获取超额收益，同时可在行业转头向下前提早退出。每个子行业都有行业演进的不同规律，以及和宏观经济、信用周期不同的相关性，可以具体建模模拟、分析、预测。

 

　　值得考虑的是，如何定量化评测及排序同行业可比公司的阿尔法品质？不同的行业指标有很大不同，可以具体设计、挖掘。譬如，大宗资源、能源板块可以考虑项目相对于行业整体的现金成本和全成本排位，此排位决定超额盈利空间和抗周期（贝塔）的能力。制造业可用毛利率与经营性资产周转率的乘积作为“关键指标”，来衡量不同企业的核心竞争力强弱。一般而言，制造业企业可划分为两种盈利模式：高毛利率+低周转率，高周转率+低毛利率，当然更多的是在二者中平衡取舍。前者主要出现于高技术门槛的利基市场，比拼的是产品定价能力；后者则常见于成熟的大众行业，比拼的是营销、管理和成本管控等综合能力。

 

　　其次，跨境并购投资要注重投前价值判断与投后空间构造。在投前价值判断方面，可以通过公开和私人渠道挖掘和获取项目独家谈判权或参加竞拍，并通过财务、运营、法律尽职调查等核实项目财务、运营、法律等方面风险。并以此为基础，从获取、接管和管理视角，对投资标的做各个角度洞察，设计交易架构，制订价值创造计划。在投后空间构造方面，应获取与价值创造计划相应的权利，判断计划实现的概率，准备相关的核心团队，明确每项具体计划实施的要求、责任和时间，构造相应的激励约束机制是保障标的到手后价值创造计划实现的前置条件。其中正确的估值是成功的基础。估值决定出价，出价是买卖双方博弈和妥协的过程。

 

　　图1和图2的公式图表列示了估值和博弈中的两个关键问题：即贴现率中各种成本与风险的补偿，以及双赢的可能性。在中国企业对外并购的不少案例中，存在风险补偿不足和高估未来增长与现金流的浮躁问题，存在高溢价完全吃掉协同效益并带来极高的待冲销商誉的问题，也存在盲目加杠杆以使高溢价下仍可预期高回报的问题。

 

　　项目投前的尽职调查非常关键。除了发现和核实目标资产和企业的所有者结构、财务、运营、法律等方面的情况外，尽职调查一个往往被忽略的目标是发现标的价值提升的空间，构造提升价值所需要的控股权、决策权和影响力，配备必要的专家/专门团队及安排其在投前阶段提前介入，以及确定可行的投后实施计划。

 

　　投后管理七大方面

 

　　第一，投后管理取决于定位。不同定位发挥不同的特定或全面作用，但都应协调各方面资源，支持和推动企业价值提升，获得投资收益，实现投资目的。基金在定位方面一般有四种角色。一是沉默的伙伴：提供资本，保持目标企业运营的独立性，主要通过董事会对其进行管理。如中国化工收购Syngenta、中粮收购Nidera和美的收购KUKA在内的多项并购交易，都明确宣布了目标公司将会在交易后数年内保持独立的管理运营。二是被动监控者：与管理层沟通，监控关键绩效指标。利用任命管理层、薪酬、激励和财报向目标企业施压，推动其提升绩效。如中国南车收购英国半导体公司Dynex的75%股权。三是主动影响者：通过参与董事会、规范财务管理等影响战略与重大决策；引入管理人员。如双汇收购美国Smithfield。四是主导者：包括制定战略和重大决策；组建管理团队；开展资本运作。如上汽收购韩国双龙汽车；联想收购IBM的PC部门。从整合的角度来看，则可以分为全面式整合、选择式整合和渐进式整合。全面式整合尽可能将目标企业纳入收购方管理体系，需要重组目标企业。如上汽收购韩国双龙汽车；联想收购IBM的PC部门。选择式整合中，目标企业在很大程度上保持独立，但会在一两个可产生显著协同效应的特定领域进行更加密切的协作。如中石油收购地球物理调查科技公司Ion。渐进式整合则从一个职能领域开始整合，逐步拓展至其他领域。如吉利汽车收购沃尔沃。

 

　　第二，项目一旦交割就进入关键磨合期。需要依据价值创造空间和投后管理定位，提前制订投后管理百日计划，交割后马上启动。百日计划可包括：一是完善公司治理机制，如董事会、监事会构成，议事规则，第一次董事会议等。二是制定中长期发展战略，以及企业发展方向和各阶段经营目标，同时建立沟通机制，包括内容、方式、频次等。三是推动运营管理提升，做好运营现状评估，管理优化重点领域，运营管理提升工作计划。四是要确保合规性和规范性。找到合格的会计师事务所，掌握或建议企业财务总监（CFO）任命，清理相关的法律瑕疵等。

 

　　第三，明确投后核心任务，包括促进内生式增长和外延式增长。其中内生式增长方面有四种投后管理服务：一是机制调整，调整企业的所有制、激励机制和决策机制，释放企业活力；二是战略梳理，协助被投企业制定发展战略，帮助建立制定、跟踪和调整战略的能力；三是管理提升，提升其管理理念，通过引进专业人才、调整管理体系等方式，优化企业管理能力和管理效率，系统性地改善企业业绩表现；四是财务优化，协助被投企业融资、优化资本结构，合理利用财务杠杆，提高股东的回报率，帮助企业提高现金流管理水平。在促进并购企业外延式增长方面主要有三大法宝：一是推动其开展进一步行业并购，利用投资人的行业认知和资源积累，帮助企业寻找合适的并购对象，实施行业整合；二是国际拓展，利用投资人关系网络和国际化视野，协助企业在市场、研发、供应链等方面实现国际化布局和发展；三是资本运作，借助投资人在金融领域的丰富经验和专业能力，协助企业开展上市、引战、股权出让等事项，把握资本增值机会。

 

　　第四，投后管理主要抓手要深入治理机制和运营管理层面。治理机制层面要进行战略把控、财务监控、重大人事任免。经营管理层面要参与战略制定、财务管理、管理人员任免与选拔、管理体系建设和日常运营机制梳理。

 

　　第五，尽量明确自身组织保障与职责。即管理层要明确全面负责及分工负责，对工作项目进行穿透式管理。前台部门要实施终身负责制，牵头具体项目的投后管理。中后台部门中，要实现资产管理牵头全面投后管理，财务、风控、法律、合规等部门协同管理。投后管理每一项计划，特别是价值提升计划要按细项、时间节点等具体分解，要与责任人和部门的考核与激励挂钩。

 

　　第六，当好投后管理专家与中介机构。中资企业并购后的软肋是既缺乏国际高级经营管理人才，又缺乏成功聘请优秀人才的渠道。这就使得努力留住原有管理团队或派出自己的高管成为不得已的选择。中资机构在提供并购服务时，要学习外资私募股权机构建立国内外专家库，投前评审和决策时，就已经找到和派遣优秀专家，参与并购方案论证和投后空间构造，交割后马上以百日计划为起点介入，全力实现预设目标。投后管理专家由行业资深人士担任。应曾担任企业高管，拥有丰富的企业运营管理经验。分享行业认知，提供决策建议，支持行业判断、对拟投资企业进行尽职调查等。值得注意的是，投资机构如要委派自身合伙人出任被投企业高层管理者，并为被投企业推荐管理人才，适用情形包括控股或拥有重大影响的企业，或中小型/民营企业，或企业缺乏相应领域的合适人才。在这个方面，可以实行管理外派机制，即某一领域的企业管理专业人士由投资人外派，担任被投企业高级或中层管理者。跟进一线运营，为被投企业建立持续竞争力，提升经营业绩，提高双方的相互认可程度，增强对被投企业的影响力。

 

　　第七，最关键和检验投资成果的环节就是投资退出。投资退出要预设收益目标和退出通道，完成价值创造和提升计划，达到预设收益和其他目标及时退出。投资基金一般投后3～5年后，选择有利的资本市场环境退出。退出方案和通道应该在投资决策过程已经论证，在投资和投后方案中已经做多种准备。具体渠道包括在一级市场出售给其他产业和财务投资人，上市等。研究表明，在中国，IPO或装入上市公司可能为退出项目带来更高估值，而在美欧等发达国家，一级市场的估值与二级市场相若，项目退出往往做IPO和私下转让两手准备。如果估值差距不大，一级市场私下转让更有吸引力，因为可以一次完全退出（换股除外），且可以免去上市过程的种种监管要求。